🧭[경제] 앗! 한국 주식, 미국보다 싸다 🧾💸

폴라리스 항해도 vol. 118

‘공짜 좋아하면 머리 벗겨진다’는 속담이 있는 나라에서 가장 뼈아픈 할인이 있습니다. 바로 ‘코리아 디스카운트’입니다. 우리나라 주식시장이 비슷한 경제력과 기업들이 있는 다른 나라에 비해서 가격이 낮게 평가되는 현상을 의미해요. 소위 동학개미들이 땀 흘려 번 돈을 주식에 투자해도 제값을 받지 못하는 상황이죠.

오늘은 ‘코리아 디스카운트’에 몸을 던져 한국 주식 시장의 불공정을 파헤칩니다. 대주주는 주식 가치가 떨어져도 돈을 벌고, 소액주주는 주식 가치가 떨어지면 돈을 잃는 구조가 어디서부터 잘못됐는지 짚어볼게요. 최근 이슈인 ‘코스피 폭락’, ‘상속세’도 함께 다루니 관련 의견도 자유롭게 남겨주세요!

"재벌가는 경제협력개발기구(OECD) 회원국 중 두 번째로 높은 한국의 상속세를 내지 않기 위해 보유 주식의 주가를 싸게 유지하는 데 만족한다. 실제 부를 감추기 위해 미로처럼 얽힌 지주회사를 상장해 전체 주식 시장을 희석시키고 있다"

- 미국 언론 블룸버그통신의 칼럼니스트 슐리 렌

#1 “삼성전자 주가는 다른 나라보다 항상 쌌다”

우선 우리가 왜 하필 지금 코리아 디스카운트를 알아야 하는지부터 짚어보겠습니다. 지난 5일 월요일, 코스피가 역대 최대 하루 하락 폭을 기록했습니다. ‘블랙 먼데이’는 일본은행의 '엔 캐리 트레이드' 청산을 위한 깜짝 금리 인하로 촉발되었습니다. 미국 주가가 폭락했고, 한국 시장에도 영향을 미친 거죠. 그런데 한국 하락 폭이 훨씬 더 컸습니다. 코리아 디스카운트 때문이죠. 올해 초 정부는 코리아 디스카운트를 해소하기 위해 ‘밸류업 프로그램’을 발표했고 외국 자본은 관심을 보이며 한국 주식을 샀습니다. 그런데 정부는 미적댔고, 외국 투자자들이 실망하던 차에 미 증시가 휘청이니 외인이 대거 팔고 나가면서 5일 주가가 폭락했다는 분석이 있습니다.

그럼 한국 주식은 얼마나 다른 나라보다 저평가되었을까요? 주식이 얼마나 가치가 있는지를 평가하는 척도로 주가순자산비율(PBR)을 씁니다. 높을수록 주식이 고평가됐다는 뜻이고, 낮을수록 저평가되었다는 뜻입니다. 한국 주식은 PBR로 봤을 때 지금 당장, 또 예전부터 오랫동안 저평가됐습니다. 올해 1월 말 기준 코스피의 PBR은 0.9로 OECD 38개 국가 증시 중에서 뒤에서 2등입니다. 자본시장연구원이 2012년부터 2021년까지 45개국 증시를 비교한 결과를 보면, 한국은 평균 1.2를 기록하며 선진국, 신흥국, 아시아태평양보다 적게는 약 30%, 많게는 약 50% 낮았습니다.

💡주가순자산비율(PBR, Price Book-value Ratio): 시가총액 ÷ 순자산. 시가총액, 즉 모든 상장주식과 주가를 곱한 값을 기업이 보유한 순자산, 즉 전체 자산에서 부채를 뺀 값으로 나눈 수치. 순자산은 기업이 축적해 놓은 여윳돈이어서 많으면 많을수록 기업이 건실하다는 뜻인데, 시가총액이 그런 순자산보다 많다면 주식이 고평가된다는 뜻이겠죠.

저평가는 왜 문제일까요? 기업, 자본, 국내 개인투자자 세 주체의 시각에서 보겠습니다. 기업은 자금 조달 역량에서 다른 나라 기업보다 밀리는 문제가 생깁니다. 기업이 자금을 조달할 때 가장 흔히 쓰는 방법이 시장에 주식을 내놓는 방법이니까요. 자본, 특히 외국 자본은 저평가가 지속되어 큰 이익을 거둘 수 없는 한국 시장에 투자하기를 꺼리게 됩니다. 똑같은 논리로, 국내 개인투자자 또한 한국을 포기하고 해외 주식 시장을 선택하게 됩니다. 실제로 개인투자자의 해외 직접 투자는 약 10년 동안 20배나 늘어났습니다. 셋이 모이면, 한국 기업과 주식 시장은 돈이 모이지 않아 침체에 갇힐 수 있습니다.

어쩌다 한국 주식은 저평가되었을까요? 기사와 보고서 모두 ‘주주환원’을 유력한 원인으로 지목합니다. 주주환원이란 기업이 거둔 이익을 주주를 위해 쓰는 행동입니다. 예컨대 수익을 주주에게 나눠줄 수도 있고(배당), 상장된 주식을 산 다음 폐기해서 시장에 남은 주식 수를 줄이고 가치를 높여줄 수도 있습니다(자사주 매입). 배당금을 더 주면 주주가 투자하려는 의지가 높아질 텐데 안 하고, 가치를 높이기 위해서 기업이 나서지도 않습니다. 그렇게 쌓아둔 돈을 성장을 위해 재투자하지도(ROE, 자기자본이익률) 않습니다. 그러니 주가가 오르지도, 주식을 사고 싶어지지도 않는 겁니다.

읽을 기사로는 <중앙일보>에서 올해 초 낸 기획 기사를 가져왔습니다. 현재 상황과 배경, 원인을 간단하면서도 폭넓게 설명한 기사입니다.

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ⓒpixabay

#2 재벌, 재벌, 재벌. 코리아 디스카운트의 원인?

소액주주에게 도움이 되지 않는 대주주의 그룹 사유화, 한국 증시 저평가의 고질적인 원인입니다. 전문가들도 코리아 디스카운트가 지속하는 이유로 “취약한 기업 지배구조”를 짚었습니다. 위에서 설명했듯이 대기업 총수는 경영권 강화를 위해 번 돈을 곳간에 쌓아두기만 합니다(낮은 ROE). 그 돈으로 대기업 총수가 가진 주가는 높게, 인수하려는 계열사의 주가는 낮게 평가해 합병합니다. 인수하려는 계열사의 소액주주들은 당연히 피해를 봅니다. 총수의 편의에 따라 한 회사의 가치가 이리저리 휘둘리는 셈이죠. 약 10년 넘게 언론과 시민사회가 지적하고 있지만, 해결이 안 되는 모양새입니다. 몇 가지 사례를 살펴보겠습니다.

최근 두산그룹은 지배구조 개편을 위해 계열사 두산밥캣과 두산로보틱스의 합병 과정에서 주주 가치를 훼손했다는 비판을 받고 있습니다. 두산밥캣은 연 매출 10조 원이 넘는 두산그룹 계열사의 알짜 기업입니다. 이를 두산에너빌러티에서 때어나 적자를 이어가고 있는 두산로보틱스로 합친다는 것이죠. 총수는 돈 한 푼 쓰지 않고 지배력을 강화할 수 있고 ‘밥캣’에 투자한 소액주주들은 손해를 볼 수 밖에 없는 상황입니다.

이전엔 이재용 삼성전자 회장의 삼성그룹 제일모직·삼성물산 부당 인수합병 문제가 있었습니다. 2015년, 당시 이재용 삼성전자 부회장은 경영권 승계와 삼성그룹의 지배력 강화를 위해 제일모직과 삼성물산의 부당 합병을(원래는 1:1.0 혹은 1:1.3, 실제 합병 비율은 1: 0.35로 책정) 자행했습니다. 이 과정에서 제일모직의 가치를 높이기 위해 삼성 바이오로직스 분식회계도 벌어졌습니다.

시민단체와 행동주의 펀드는 합병에 반대했습니다. 그러나 최대 주주였던 국민연금이 동의하며 인수합병이 성사됐습니다. 이재용 회장은 당시 박근혜 대통령에 부정 청탁을 한 이유로 재판에 넘겨졌고, 실형을 선고받았습니다. 이 모든 과정이 이뤄진 이유는 적법한 과정(상속세)보다 ‘싸게’ 먹혔기 때문이죠. 국민연금은 이 과정에서 2천451억 원의 손실을 보았다고 알려졌습니다. 같은 해 이뤄진 SK C&C와 SK의 인수합병 과정에서도 최태원 회장의 지분이 높은 SK C&C의 가치가 부풀려졌다는 지적이 있었습니다.

왜 재벌의 편법 증여와 이를 위한 ‘꼼수’ 인수·합병이 반복될까요? 전문 경영인 체제가 아닌 가족 경영인 체제에서 상속세를 회피하고자 함이 아닐까요? 다음 글에서는 상속세와 코리아 디스카운트의 상관관계를 살펴봅니다. “윤석열 정부의 뺨을 때렸다”고 표현되는 두산밥캣 사례를 비롯해 대기업의 무리한 인수합병으로 주주가치가 훼손된 사례를 <주간경향>에서 다뤘습니다.

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#3 이게 다 상속세 때문이라고요?

요즘 뜨거운 논쟁거리인 ‘상속세율 인하’도 코리아 디스카운트 해소 방안 중 하나로 제시되었습니다. 올 1월, 윤석열 대통령이 주재하는 민생토론회에서도 대통령은 상속세법 개편을 시사한 바 있습니다. 이는 정부가 추진하는 기업 가치 제고, 이른바 ‘밸류업 프로그램’의 핵심이기도 합니다. 정부는 상속세 개편을 포함해 법인세 세액 공제, 배당소득 분리과세 등의 세법 개정안을 지난 7월에 발표하기도 했습니다. 이 중에서도 폴라리스가 다루고자 하는 건 ‘상속세 개편’입니다.

상속세 개편이 기업 가치 제고에 정말 도움이 될까요? 우선 상속세 개편을 주장하는 측 논리 구조는 이렇습니다. 첫째, 기업이 상속세 부담을 이기지 못하고 세금 부담을 떨어트리고자 주가를 의도적으로 떨어트릴 수 있다. 둘째, 상속세를 감당할 현금을 마련하기 위해 일감 몰아주기-받기 등을 지속할 수 있다. 이런 부정행위가 반복될수록 기업이 저평가될 것이고, 따라서 상속세율을 인하하면 기업 가치 제고에 도움이 될 것이다. 나아가 이는 소액 투자자에게도 긍정적이라고 주장합니다. 낙수효과가 떠오르는 논리 구조네요.

그런데 OECD는 코리아 디스카운트와 상속세 인하 사이의 인과 관계가 입증되지 않았다고 밝힌 바 있습니다. 대통령실은 상속세율을 OECD 평균인 30%로 인하하자고 주장하지만, 정작 OECD는 코리아 디스카운트의 원인을 정확히 파악해야 문제를 해결할 수 있다고 조언했습니다. 전문가들은 인과관계 등과 같은 별도 연구 없이 상속세율을 인하하면 국가의 재정적 어려움을 심화할 수 있다고 지적합니다.

류덕현 중앙대학교 경제학부 교수는 올해 상속증여세 인하로 18조 6천억 원 규모의 감세가 이뤄진다고 분석했습니다. 역대 가장 큰 규모의 감세 정책을 폈던 이명박 정부도 5년 간의 감세 규모가 45조 8천억 원에 그쳤는데, 윤석열 정부 들어 3년간 시행된 세법 개정으로 총 감세 규모는 약 76조 원입니다. 인과관계가 증명된 적 없는 상속세 인하로 코리아 디스카운트를 해결하려고 들기보다, 재정 문제 극복에 초점을 맞춘 정책도 필요해 보입니다.

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#4 동학개미 지키는 확실한 방법

정부의 밸류업 프로젝트는 과녁을 벗어난 화살과 같아요. 법인세 감면, 배당 소득세 감면, 과세 특례 등 세법 개정안에 집중하면서 정작 핵심은 피해 갔죠. 앞서 말씀드렸듯, 한국 증시 저평가의 주된 원인은 ‘나쁜 기업 지배구조’입니다. 본질적인 해결책은 ‘모든 주주를 위한 결정을 하는 기업 구조’를 만드는 것이죠. 무엇보다 일반주주와 지배주주의 이해가 충돌하는 문제를 해소하는 게 중요합니다. 경영진이 지배주주의 이익을 우선하지 않도록 제재하고, 기업의 이익이 모든 주주에게 비례적으로 배분되도록 만드는 거죠.

구체적인 방법을 함께 볼게요. 먼저 이사회가 달라져야 합니다. 독립된 이사회가 투명하게 운영될 때 소액주주의 권한이 보호받을 수 있습니다. 지금껏 대주주가 적은 지분으로 경영권을 휘두르는 동안 이를 견제하지 못한 이사회는 거수기 역할에 그쳤죠. 소액주주의 이익이 반영될 수 없는 구조였어요. 특히 소액주주는 결집이 어렵고 전문성이 부족한 만큼 이사회가 경영진을 감시하는 역할을 키우는 게 중요합니다.

증시 되살리기에 성공한 일본의 사례를 참고할 만해요. 거버넌스 개혁을 통해 독립된 이사회가 PBR 저평가 이유를 분석하고, 구체적인 개선책과 현황을 주주들에게 공유하며, ROE(자기자본이익률) 개선계획을 1년 단위로 투명하게 업데이트하도록 만들었다고 합니다. 이처럼 이사회의 전문성과 감시 의무가 강화되면 총수 일가가 지금처럼 과도하게 이익을 편취하는 게 어려워질 거예요.

‘상법 개정’이 지배구조 개선의 출발점이 될 수 있습니다. 상법에 명시된 ‘이사의 충실 의무 대상’을 회사뿐만 아니라 주주까지 확대하는 겁니다. 현행 상법상 이사의 충실의무 대상은 회사로 한정돼 있어요. 이 때문에 이사회가 지배주주의 이익을 위해 나머지 주주의 이익을 희생시켜도, 회사에만 손해가 없다면 법적 책임을 물을 수 없었죠. 물적분할 후 자회사를 상장해도, 불공정 합병을 일삼아도, 자사주 마법을 부려도 처벌할 법적 근거가 없는 셈입니다.

[현행 상법] 제382조의3(이사의 충실의무) 이사는 법령과 정관의 규정에 따라 회사를 위하여 그 직무를 충실하게 수행하여야 한다
[정준호 의원 개정안] 제382조의3(이사의 충실의무) 이사는 법령과 정관의 규정에 따라 주주의 비례적 이익과 회사를 위하여 그 직무를 충실하게 수행하여야 한다

이에 21대 국회에서 이용우ㆍ박주민 더불어민주당 의원을 중심으로 상법 개정안이 대표 발의됐습니다. 정부·여당과 재계의 반대로 국회 문턱을 넘지 못했지만, 지난 7월 ‘주주의 비례적 이익’을 추가한 개정안이 발의되면서 논의에 탄력이 붙었습니다. 반대는 여전히 거셉니다. 지분 10%를 가진 사람은 10% 이익, 지분 1%를 가진 사람은 1% 이익을 가져가자는 상식적인 제안이 왜 거부되는지 궁금하실 거예요. <한겨레> 기사가 이를 잘 정리했습니다. ‘재계가 반대하는 3가지 쟁점’을 읽고 상법 개정안의 필요성을 파악해 보셔도 좋겠습니다.

한국 증시 저평가, 알고 보니 경영진이 주식의 가치를 훔친 결과였습니다. 1400만 명에 이르는 국내 투자자들이 지배주주 이익을 위해 희생만 할 순 없죠. 기업 지배 구조 개선과 소액주주의 권리 강화가 코리아 디스카운트에서 빠져나오는, 느리지만 가장 정확한 길입니다.

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에디터가 남긴 편지

코리아 디스카운트... 제겐 참 어렵습니다. 여러분께는 이번 주 폴라리스가 어땠는지 궁금하네요. 저는 요즘 경제에 관심이 생겨 책을 읽고 있는데도, 경제나 투자가 여전히 남의 집 얘기 같아요. (상속세는 확실히 남의 집 이야기입니다)

사람은 정말이지 잘 바뀌지 않는데, 간혹 ‘주변’ 때문에 변하는 듯해요. 지난 달쯤인가, 한국거래소에 견학을 다녀왔어요. 말 한마디만 걸어도 쭈뼛대시던 젊은 강연자가 연단에서 투자 이야기를 시작하자마자 엄청나게 밝아지는 거예요. 노는 물 만난 사람처럼 한국거래소의 역사와 한국 주식시장의 흐름을 설명하시는데, 저런 애정과 긍지를 가지고 일을 하면 못 할 게 없겠다 싶더라고요. 그날 이후로 투자와 한국 주식 시장에 꽤 관심을 두고 있어요.

경제 공부를 하다 막힐 때는 주변에 전공하는 친구에게도 도움을 자주 받습니다. 내 평생 주식 같은 건 절대 안 할거라고 생각했는데요. 최근에는 그 친구에게 지도 편달을 받아 ISA 계좌도 만들었어요. 친구가 사라는 주식 샀는데, 이대로만 하면 저도 투자 잘하게 되겠죠? 친구에게 관련 책을 소개해달라고 부탁도 했답니다. 아직 그 책들을 다 읽진 못했지만 사놓기만 해도 든든한 마음, 아시는 분들은 아시리라고 생각합니다. ‘주변’ 사람 덕분에 생전 관심 없던 ‘경제’ 분야에도 눈이 틔워지는 경험, 요 며칠 저를 설레게 했던 일 중 하나인데요.

여러분에게 폴라리스가 그런 ‘주변’과 같을 수 있다면 얼마나 좋을까 생각해요. 폴라리스를 만나서 독자분들이 새로운 관심사를 갖게 된다거나, 전혀 몰랐던 분야를 더 깊이 공부하게 되는 모습을 가끔 상상합니다. 그러면 더 많은, 좋은 기사를 찾아봐야겠다는 의지가 생겨요. 폴라리스가 여러분에게 좋은 주변이 될 수 있도록 더 노력하겠습니다. 더운 날씨에 이 긴 텍스트를 함께 호흡해 주신 독자 여러분께 감사드려요. ‘답장하기’는 언제나 열려있어요!

2024. 08. 19.

에디터 반달🌙 드림

만든 사람들: 보라🍇, 선심🔆, 반달🌙, 해안🌊

지난 13일 공개한 <[경제] 꽁꽁 얼어붙은 세계 위를 반도체가 걸어다닙니다>에 다양한 의견을 남겨주신 '생생이', 'jay_kim', '익명의 너구리', '오늘은', '이연주', '도이' 님께 감사드립니다. 지금처럼 언제든지 댓글로 의견 남겨주세요. 폴라리스가 다뤘으면 하는 주제 제안도 환영합니다!

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